ब्याज-दर अपेक्षाएँ, वास्तविक ब्याज दरें और मुद्रास्फीति: भारतीय रिज़र्व बैंक की मौद्रिक-नीति दुविधा.....

परिचय

वास्तविक ब्याज दरों, नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाओं, व्यय और मुद्रास्फीति के बीच संबंध केवल इस सरल धारणा से अधिक जटिल है कि भविष्य में ऊँची अपेक्षित ब्याज दरें स्वतः मांग को कम कर देती हैं। भारत में भारतीय रिज़र्व बैंक की मौद्रिक-नीति चुनौती विशेष रूप से महत्वपूर्ण है, क्योंकि मुद्रास्फीति केवल घरेलू मांग से ही प्रभावित नहीं होती, बल्कि खाद्य कीमतों, कच्चे तेल, विनिमय-दर में उतार-चढ़ाव, आयातित मुद्रास्फीति, आपूर्ति संबंधी बाधाओं और अपेक्षाओं से भी प्रभावित होती है। लचीली मुद्रास्फीति लक्ष्य-निर्धारण व्यवस्था के अंतर्गत भारतीय रिज़र्व बैंक उपभोक्ता-मूल्य मुद्रास्फीति को 4% के आसपास बनाए रखने का प्रयास करता है, जिसके लिए 2–6% की सहनशीलता सीमा है, साथ ही वृद्धि और रोजगार की परिस्थितियों को भी ध्यान में रखता है। इसलिए मूल प्रश्न केवल यह नहीं है कि वर्तमान नीतिगत ब्याज दर ऊँची है या नीची, बल्कि यह है कि परिवार, कंपनियाँ, बैंक, निवेशक और वित्तीय बाजार अगले कई वर्षों में ब्याज दरों और मुद्रास्फीति के बारे में क्या मानते हैं। अस्थायी रूप से कम वास्तविक ब्याज दर वर्तमान व्यय को बढ़ा सकती है, जबकि भविष्य में काफी ऊँची नाममात्र ब्याज दरों की अपेक्षा या तो ब्याज लागत बढ़ने से पहले व्यय को आगे खींच सकती है या तुरंत व्यय को रोक सकती है, यदि आर्थिक इकाइयाँ इसे भविष्य में मौद्रिक सख्ती के संकेत के रूप में समझें। इसका परिणाम इस बात पर निर्भर करता है कि नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाएँ क्यों बढ़ी हैं और भारतीय रिज़र्व बैंक का संचार कितना विश्वसनीय है।

 

फिशर प्रभाव और भारतीय संदर्भ

फिशर संबंध एक उपयोगी प्रारंभिक बिंदु प्रदान करता है: लगभग, नाममात्र ब्याज दर वास्तविक ब्याज दर और अपेक्षित मुद्रास्फीति के योग के बराबर होती है। इसलिए यदि अपेक्षित मुद्रास्फीति 4% से बढ़कर 6% हो जाए और वांछित वास्तविक ब्याज दर लगभग 1% बनी रहे, तो संबंधित नाममात्र ब्याज दर लगभग 5% से बढ़कर 7% हो जाएगी। लेकिन फिशर प्रभाव मुख्यतः नाममात्र ब्याज दर, वास्तविक ब्याज दर और अपेक्षित मुद्रास्फीति को जोड़ने वाला एक संबंध है; यह अपने आप में कारण-परिणाम निर्धारित नहीं करता। नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाओं में वृद्धि ऊँची अपेक्षित मुद्रास्फीति, अपेक्षित मौद्रिक सख्ती, अधिक राजकोषीय या बाहरी जोखिमों अथवा भविष्य की मजबूत मांग को प्रतिबिंबित कर सकती है। भारत इस अंतर को स्पष्ट रूप से दर्शाता है। मान लीजिए नाममात्र नीतिगत ब्याज दर 6% है, जबकि अपेक्षित मुद्रास्फीति 5% है; तब अग्रिम वास्तविक ब्याज दर लगभग 1% होगी। यदि अपेक्षित मुद्रास्फीति अचानक बढ़कर 7% हो जाए और नाममात्र ब्याज दर 6% पर बनी रहे, तो अपेक्षित वास्तविक ब्याज दर लगभग –1% हो जाएगी। इसलिए नाममात्र ब्याज दर ऊँची दिखाई देने के बावजूद उधार लेना आकर्षक बना रह सकता है। इसके विपरीत, यदि भारतीय रिज़र्व बैंक यह संकेत देता है कि मुद्रास्फीति अपेक्षाएँ घटने के बावजूद नाममात्र ब्याज दरें लंबे समय तक ऊँची रह सकती हैं, तो नाममात्र नीतिगत ब्याज दर में तत्काल वृद्धि किए बिना वास्तविक ब्याज दर बढ़ सकती है। अतः मौद्रिक नीति का प्रभाव वर्तमान नीतिगत ब्याज दर की तुलना में भविष्य की मुद्रास्फीति और भविष्य की ब्याज दरों के बारे में अपेक्षाओं पर अधिक व्यापक रूप से निर्भर करता है।

 

कम वास्तविक ब्याज दर वर्तमान व्यय को क्यों बढ़ा सकती है

कम या ऋणात्मक वास्तविक ब्याज दर मुद्रास्फीति-समायोजित उधार लागत को घटाती है और पारंपरिक बचत पर वास्तविक प्रतिफल को कम करती है। घर खरीदने, वाहन लेने या टिकाऊ उपभोक्ता वस्तु खरीदने का निर्णय लेने वाला परिवार आज की उधार लागत की तुलना भविष्य की अपेक्षित कीमतों और आय से करता है। यदि अपेक्षा हो कि मुद्रास्फीति उधार लागत की तुलना में अधिक तेजी से बढ़ेगी, तो व्यय को टालना कम आकर्षक हो जाता है। इसी प्रकार, यदि पूँजी पर अपेक्षित प्रतिफल उसकी वास्तविक वित्तपोषण लागत से अधिक है, तो कोई कंपनी निवेश को तेज कर सकती है। यह विशेष रूप से तब महत्वपूर्ण है जब वर्तमान नाममात्र ब्याज दर ऊँची दिखाई दे, लेकिन अपेक्षित मुद्रास्फीति उससे भी अधिक हो। उदाहरण के लिए, 8% अपेक्षित मुद्रास्फीति के साथ 7% नाममात्र उधार दर लगभग –1% की अग्रिम वास्तविक ब्याज दर को दर्शाती है। ऐसी परिस्थितियाँ वर्तमान मांग को समर्थन दे सकती हैं। हालांकि, भारत में प्रतिक्रिया आवश्यक रूप से समान अनुपात में नहीं होती, क्योंकि अनेक परिवार और छोटे उद्यम अनौपचारिक स्रोतों से उधार लेते हैं और उनकी ब्याज दरें भारतीय रिज़र्व बैंक की नीतिगत दर से सीधे जुड़ी नहीं होतीं। बैंकिंग क्षेत्र में ब्याज दरों का संचरण भी पूर्ण नहीं है और अलग-अलग उधारकर्ताओं के लिए अलग-अलग होता है। इसलिए नीतिगत ब्याज दर से मांग तक का प्रभाव केवल नीतिगत दर के माध्यम से नहीं, बल्कि व्यापक वित्तीय व्यवस्था के माध्यम से संचालित होता है।

 

ऊँची नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाएँ वर्तमान व्यय को आगे क्यों खींच सकती हैं

यह तर्क कि भविष्य में ऊँची अपेक्षित नाममात्र ब्याज दरें वर्तमान व्यय को बढ़ा सकती हैं, अपेक्षाओं के एक महत्वपूर्ण प्रभाव को दर्शाता है। यदि परिवारों को विश्वास हो कि 6 या 12 महीनों में ऋण काफी महँगा हो जाएगा, तो कुछ खरीदारी वर्तमान में आगे लाई जा सकती है। भविष्य में वित्तपोषण लागत बढ़ने की अपेक्षा रखने वाला व्यवसाय भी पहले ही ऋण लेकर निवेश कर सकता है। यदि उपभोक्ताओं को साथ-साथ यह विश्वास हो कि मकान, वाहन, निर्माण सामग्री या अन्य वस्तुएँ भविष्य में अधिक महँगी होंगी, तो आज खरीदारी करने का प्रोत्साहन और मजबूत हो सकता है। यह समय के विभिन्न बिंदुओं के बीच व्यय के स्थानांतरण जैसा प्रभाव है: भविष्य में अधिक ऊँची अपेक्षित कीमतें या वित्तपोषण लागत व्यय को वर्तमान की ओर स्थानांतरित कर सकती हैं। फिर भी यह स्वतः नहीं होता। यदि भविष्य में ऊँची अपेक्षित नाममात्र ब्याज दरों को इस प्रमाण के रूप में समझा जाए कि भारतीय रिज़र्व बैंक मुद्रास्फीति नियंत्रित करने के लिए जानबूझकर कुल मांग को कमजोर करेगा, तो परिवार इसके विपरीत विवेकाधीन व्यय को टाल सकते हैं, क्योंकि उन्हें भविष्य की आय कमजोर होने और ऋण उपलब्धता सख्त होने की आशंका हो सकती है। इसलिए ऊँची ब्याज दरों की एक ही अपेक्षा अलग-अलग व्यवहारिक प्रतिक्रियाएँ उत्पन्न कर सकती है, यह इस बात पर निर्भर करता है कि उसे भविष्य की मुद्रास्फीति, भविष्य की मौद्रिक सख्ती या बिगड़ती आर्थिक परिस्थितियों के रूप में कैसे समझा जाता है।

 

मुद्रास्फीति अपेक्षाओं का महत्व

भारतीय रिज़र्व बैंक के लिए महत्वपूर्ण अंतर अस्थायी मूल्य-झटकों और स्थायी मुद्रास्फीति अपेक्षाओं के बीच है। मान लीजिए अंतरराष्ट्रीय भू-राजनीतिक संकट के कारण कच्चे तेल की कीमत अचानक बढ़ जाती है, जबकि मजदूरी, मूल मुद्रास्फीति और घरेलू मांग मध्यम बनी रहती है। ब्याज दर में बड़ी तत्काल वृद्धि मांग को कम कर सकती है, लेकिन वह सीधे अतिरिक्त तेल का उत्पादन नहीं कर सकती। फिर भी यदि तेल का झटका मजदूरी, सेवाओं, किराए, लाभ-सीमा और व्यापक मूल्य-निर्धारण व्यवहार के माध्यम से दूसरी श्रेणी के प्रभाव उत्पन्न करने लगे, तो ब्याज दर में वृद्धि उचित हो सकती है। भारत ने ऐतिहासिक रूप से ऐसे दौर देखे हैं जब खाद्य और तेल के झटकों ने मौद्रिक नीति को जटिल बनाया, क्योंकि समग्र मुद्रास्फीति में उल्लेखनीय वृद्धि हुई, जबकि अंतर्निहित मांग का दबाव अपेक्षाकृत कम था। इसलिए भारतीय रिज़र्व बैंक को अस्थायी उपभोक्ता-मूल्य वृद्धि और भविष्य की अपेक्षित मुद्रास्फीति की दिशा में परिवर्तन के बीच अंतर करना होगा। यदि परिवार और कंपनियाँ यह मानते रहें कि मुद्रास्फीति 4% के आसपास लौट आएगी, तो अस्थायी मुद्रास्फीति के लिए आक्रामक ब्याज-दर प्रतिक्रिया आवश्यक नहीं हो सकती। यदि अपेक्षाएँ लगातार ऊँची बनी रहें, तो पर्याप्त रूप से प्रतिबंधात्मक वास्तविक ब्याज दर बनाए रखना अधिक महत्वपूर्ण हो जाता है।

 

क्या ब्याज दरों में वृद्धि को टालना मुद्रास्फीति को बढ़ा सकता है?

मौद्रिक सख्ती को टालना मुद्रास्फीति अपेक्षाओं को बढ़ा सकता है, यदि आर्थिक इकाइयाँ निष्क्रियता को इस प्रमाण के रूप में समझें कि केंद्रीय बैंक लगातार ऊँची मुद्रास्फीति को सहन करने के लिए तैयार है। जोखिम तब अधिक बढ़ जाता है जब उत्पादन क्षमता का उपयोग ऊँचा हो, ऋण वृद्धि तेज हो, श्रम बाजार में कसाव बढ़ रहा हो और मजदूरी तेजी से बढ़ रही हो। ऐसी परिस्थितियों में कम वास्तविक ब्याज दर मांग को मजबूत कर सकती है और कीमतों में वृद्धि को अधिक स्थायी बना सकती है। लेकिन ब्याज दर वृद्धि को टालना अनिवार्य रूप से मुद्रास्फीति पैदा नहीं करता। यदि मुद्रास्फीति मुख्यतः आपूर्ति-आधारित है और मांग कमजोर बनी हुई है, तो ब्याज दर बढ़ाने से अतिरिक्त आपूर्ति पैदा किए बिना उपभोग और निवेश घट सकते हैं। वास्तव में, अधिक वित्तपोषण लागत कंपनियों को क्षमता विस्तार, मशीनरी खरीदने, भंडार बनाने या उत्पादकता में निवेश करने से हतोत्साहित कर सकती है। इससे भारतीय मौद्रिक नीति के सामने एक महत्वपूर्ण तनाव उत्पन्न होता है: अत्यधिक मौद्रिक सख्ती अल्पावधि में मांग और मुद्रास्फीति को कम कर सकती है, जबकि साथ ही दीर्घावधि में आपूर्ति को कमजोर करके लागत बढ़ा सकती है। इसलिए उचित प्रतिक्रिया इस बात पर निर्भर करती है कि मुद्रास्फीति मांग-प्रेरित, आपूर्ति-प्रेरित, अपेक्षा-प्रेरित या इनका संयोजन है।

 

ऊँची उधार दरों की आपूर्ति-पक्ष लागत

यह विचार कि ऊँची उधार लागत आपूर्ति को कम कर सकती है, भारत में विशेष ध्यान देने योग्य है। व्यवसायों को केवल वर्तमान मांग पूरी करने के लिए ही नहीं, बल्कि भविष्य की उत्पादक क्षमता बनाने के लिए भी वित्तपोषण की आवश्यकता होती है। ऊँची ब्याज दरें निवेश की आवश्यक प्रतिफल-दर बढ़ाती हैं और सीमांत परियोजनाओं को व्यावसायिक रूप से अव्यवहार्य बना सकती हैं। छोटे और मध्यम उद्यम विशेष रूप से संवेदनशील होते हैं, क्योंकि उनके लाभ-मार्जिन अक्सर कम होते हैं और बैंक ऋण पर उनकी निर्भरता अधिक होती है। यदि किसी कंपनी की अपेक्षित नाममात्र प्रतिफल दर 11% है और उसे 10% नाममात्र उधार लागत पर वित्तपोषण मिल रहा है, तो निवेश किया जा सकता है; लेकिन यदि वित्तपोषण लागत बढ़कर 13% हो जाए, तो परियोजना रद्द की जा सकती है। परिणामस्वरूप क्षमता में कमी भविष्य की आपूर्ति को सीमित कर सकती है। इससे एक संभावित विरोधाभास उत्पन्न होता है: मौद्रिक सख्ती अल्पावधि में मांग और मुद्रास्फीति को कम कर सकती है, जबकि साथ ही लंबी अवधि में आपूर्ति को कमजोर करके प्रति इकाई लागत बढ़ा सकती है। इसलिए मुद्रास्फीति लक्ष्य-निर्धारण करने वाले केंद्रीय बैंक को केवल ब्याज दरों के तत्काल मांग प्रभाव पर ही नहीं, बल्कि निवेश, उत्पादकता, रोजगार और संभावित उत्पादन पर उनके प्रभाव पर भी विचार करना चाहिए।

 

मौद्रिक नीति के साधन के रूप में भारतीय रिज़र्व बैंक का संचार

इससे संचार स्वयं मौद्रिक नीति का एक महत्वपूर्ण घटक बन जाता है। यदि भारतीय रिज़र्व बैंक यह संकेत देता है कि मुद्रास्फीति अस्थायी रूप से ऊँची है, लेकिन मध्यम अवधि की मुद्रास्फीति अपेक्षाओं को दृढ़ता से स्थिर रखने तक नीति पर्याप्त रूप से प्रतिबंधात्मक बनी रहेगी, तो वह प्रत्येक बैठक में नीतिगत ब्याज दर बदले बिना दीर्घकालीन ब्याज-दर और मुद्रास्फीति अपेक्षाओं को प्रभावित कर सकता है। वर्तमान वास्तविक नीतिगत ब्याज दर और वास्तविक ब्याज दरों की अपेक्षित दिशा के बीच अंतर करना उपयोगी है। मान लीजिए वर्तमान नाममात्र नीतिगत ब्याज दर 6% है, मुद्रास्फीति अस्थायी रूप से 5% है और इसलिए वास्तविक ब्याज दर लगभग 1% है। भारतीय रिज़र्व बैंक यह संकेत दे सकता है कि यद्यपि तत्काल मुद्रास्फीति की परिस्थितियाँ प्रतीक्षा की मांग करती हैं, लेकिन यदि मुद्रास्फीति अपेक्षाएँ बिगड़ती हैं तो नीति प्रतिबंधात्मक बनी रहेगी। इसके बाद वित्तीय बाजार यह अपेक्षा कर सकते हैं कि भविष्य में नाममात्र ब्याज दरें अपेक्षाकृत ऊँची बनी रहेंगी, भले ही तत्काल कोई वृद्धि न हो। ऐसा संचार अत्यधिक उधारी और सट्टात्मक मांग को नियंत्रित कर सकता है, जबकि आपूर्ति की परिस्थितियाँ कमजोर होने पर निवेश को समर्थन देने का विकल्प खुला रख सकता है। विश्वसनीयता अत्यंत महत्वपूर्ण है: बार-बार ऐसे संकेत देना जिनके विपरीत बाद में नीति अपनाई जाए, अपेक्षाओं के माध्यम को मजबूत करने के बजाय कमजोर कर सकता है।

 

भारत की मौद्रिक-नीति में समझौता

भारत की परिस्थितियाँ इसलिए प्रत्येक उपभोक्ता-मूल्य परिवर्तन को नीतिगत ब्याज दर की यांत्रिक प्रतिक्रिया के रूप में देखने के विरुद्ध संकेत देती हैं। एक सरल उदाहरण लें जिसमें वास्तविक सकल घरेलू उत्पाद लगभग 6.5% की दर से बढ़ रहा हो, समग्र उपभोक्ता-मूल्य मुद्रास्फीति लगभग 3.5% हो, लेकिन वस्तुओं की कीमतों और आधार प्रभावों के कारण थोक मुद्रास्फीति अस्थायी रूप से बहुत अधिक हो। यदि मुद्रास्फीति अपेक्षाएँ स्थिर हैं और श्रम बाजार का दबाव मध्यम है, तो आक्रामक मौद्रिक सख्ती मूल आपूर्ति-झटके को संबोधित किए बिना आर्थिक लागत पैदा कर सकती है। इसके विपरीत, यदि उपभोक्ता-मूल्य मुद्रास्फीति 3.5% से बढ़कर 6% की ओर जाती है, ऋण वृद्धि तेज होती है, मजदूरी ऊँची कीमतों के अनुरूप प्रतिक्रिया देने लगती है और परिवार यह मानने लगते हैं कि मुद्रास्फीति लंबे समय तक ऊँची रहेगी, तो वही नाममात्र नीतिगत ब्याज दर क्रमशः कम वास्तविक ब्याज दर और इसलिए अधिक ढीली मौद्रिक स्थिति उत्पन्न करेगी। ऐसी परिस्थिति में मौद्रिक सख्ती को टालने से अपेक्षाएँ स्वयं को मजबूत कर सकती हैं। इसलिए भारतीय रिज़र्व बैंक को केवल नवीनतम मुद्रास्फीति आंकड़े पर नहीं, बल्कि अपेक्षित दिशा पर प्रतिक्रिया करनी चाहिए।

 

वास्तविक ब्याज दरें, बचत और निवेश

वास्तविक ब्याज दर का माध्यम भारत की घरेलू बचत की समस्या के लिए भी महत्वपूर्ण है। जब जमा दरें लंबे समय तक मुद्रास्फीति से नीचे रहती हैं, तो परिवारों को बैंक जमा पर ऋणात्मक वास्तविक प्रतिफल मिलता है। वे बैंकिंग बचत के बजाय सोना, संपत्ति या अन्य परिसंपत्तियों में अपना धन लगाने की ओर बढ़ सकते हैं। इसके विपरीत, सकारात्मक वास्तविक प्रतिफल की विश्वसनीय अपेक्षा वित्तीय बचत को प्रोत्साहित कर सकती है, बैंकों के जमा आधार को मजबूत कर सकती है और ऋण मध्यस्थता को समर्थन दे सकती है। फिर भी अत्यधिक ऊँची वास्तविक ब्याज दरें निवेश और आवासीय मांग को दबा सकती हैं। इसलिए उद्देश्य वास्तविक ब्याज दरों को अधिकतम करना नहीं, बल्कि पर्याप्त रूप से सकारात्मक और विश्वसनीय दीर्घकालीन वास्तविक ब्याज-दर वातावरण स्थापित करना है, जबकि अनावश्यक रूप से ऊँची अल्पकालीन उधार लागत से बचना है। यह ऐसी मौद्रिक रणनीति का समर्थन करता है जिसमें वर्तमान ब्याज दरों और भविष्य की अपेक्षित ब्याज दरों को अलग-अलग देखा जाए: निकट अवधि की वित्तपोषण परिस्थितियाँ आर्थिक पुनरुद्धार के लिए सहायक रह सकती हैं, जबकि संचार भविष्य की नीतिगत दिशा के बारे में दीर्घकालीन अपेक्षाओं को स्थिर कर सकता है।

 

निष्कर्ष

यह विचार कि कम वास्तविक ब्याज दर के साथ ऊँची नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाएँ वर्तमान व्यय को बढ़ा सकती हैं, आर्थिक रूप से संभव है, लेकिन यह सार्वभौमिक नहीं बल्कि परिस्थितिनिर्भर है। फिशर संबंध यह समझाता है कि नाममात्र ब्याज दर, वास्तविक ब्याज दर और अपेक्षित मुद्रास्फीति किस प्रकार एक-दूसरे से जुड़ी हैं; लेकिन यह स्वयं निर्धारित नहीं करता कि ऊँची नाममात्र ब्याज-दर अपेक्षाएँ वर्तमान मांग को बढ़ाएँगी या घटाएँगी। भारत में परिणाम इस बात पर निर्भर करता है कि इन अपेक्षाओं को कौन-सा कारक उत्पन्न कर रहा है। यदि ऊँची अपेक्षित नाममात्र ब्याज दरें तेजी से बढ़ती मुद्रास्फीति अपेक्षाओं को दर्शाती हैं, तो अस्थायी रूप से ऋणात्मक वास्तविक ब्याज दर उधारी, व्यय और मूल्य-निर्धारण को प्रोत्साहित कर सकती है, जिससे मौद्रिक सख्ती की आवश्यकता उत्पन्न हो सकती है। यदि इसके विपरीत वे विश्वसनीय भारतीय रिज़र्व बैंक मार्गदर्शन को दर्शाती हैं कि वर्तमान मुद्रास्फीति एक अस्थायी आपूर्ति-झटका है और भविष्य की नीति अनुशासित बनी रहेगी, तो अपेक्षाएँ आज की उधार लागत बढ़ाए बिना अत्यधिक मांग को नियंत्रित कर सकती हैं। साथ ही, अत्यधिक ब्याज दर वृद्धि निवेश, क्षमता निर्माण और भविष्य की आपूर्ति को कमजोर कर सकती है। इसलिए केंद्रीय मौद्रिक-नीति चुनौती केवल वर्तमान नीतिगत ब्याज दर को नियंत्रित करना नहीं, बल्कि वास्तविक और नाममात्र ब्याज दरों की पूरी अपेक्षित दिशा को प्रबंधित करना है। सबसे महत्वपूर्ण उद्देश्य मध्यम अवधि की मुद्रास्फीति और ब्याज-दर अपेक्षाओं को विश्वसनीय रूप से स्थिर करना है, साथ ही मौद्रिक परिस्थितियों को निवेश, रोजगार, उत्पादकता और सतत आर्थिक विकास के अनुकूल बनाए रखना है।