खरीदें सस्ता, बेचें महँगा, सबकी नज़रों के सामने: क्या दोतरफ़ा दैनिक हस्तक्षेप रुपये को स्थिर कर सकता है?

विचार

कल्पना कीजिए कि भारतीय रिज़र्व बैंक हर दिन मुद्रा बाज़ार में खुलकर और दोनों दिशाओं में उतरता है। जब रुपया असामान्य रूप से मज़बूत हो और डॉलर सस्ते हों, तब वह डॉलर खरीदता है। जब रुपया कमज़ोर हो और डॉलर महँगे हों, तब वह डॉलर बेचता है। चूँकि बाज़ार उसे दोनों तरफ़ व्यापार करते देखेगा, इसलिए कोई भी उसके अगले क़दम का भरोसेमंद अंदाज़ा नहीं लगा पाएगा, और यह "उलझन" एकतरफ़ा दाँव लगाने से लोगों को रोकेगी। दावा यह है कि इससे विनिमय दर स्थिर होती है और मुनाफ़ा भी होता है, क्योंकि केंद्रीय बैंक व्यवस्थित रूप से सस्ता खरीदता और महँगा बेचता है। यह बात इतनी सुंदर लगती है कि लगभग अविश्वसनीय है, और इसीलिए इस पर तालियों से ज़्यादा गंभीर बहस की ज़रूरत है।

 

पक्ष में तर्क

सबसे मज़बूत तर्क मिल्टन फ्रीडमैन का पुराना तर्क है: जो सट्टेबाज़ी सस्ता खरीदती और महँगा बेचती है, वह स्वभाव से ही स्थिरता लाने वाली होती है, क्योंकि वह उन्हीं उतार-चढ़ावों को कम करती है जिनसे वह कमाती है। जिस केंद्रीय बैंक के पास गहरे भंडार हों और जिसे किसी भी सप्ताह में मुनाफ़ा कमाने की मजबूरी न हो, वह यह भूमिका निभाने की अच्छी स्थिति में है। यदि अटकलों पर चलने वाले और रुझान के पीछे भागने वाले व्यापारी रुपये को बुनियादी कारकों से दूर धकेलते हैं, तो उनके विरुद्ध खड़ा होने वाला पक्ष कीमत को वापस खींच लाता है और वापसी का लाभ भी पाता है। रोज़ और खुले रूप से होने वाली गतिविधि बाज़ार को एक स्थिर संदर्भ बिंदु भी देती है। जिन प्रतिभागियों को पता हो कि कोई बड़ा खिलाड़ी चरम उतार-चढ़ाव को सँभाल लेगा, उनके पास घबराने या भीड़ में कूदने का कारण कम रहता है। समय के साथ कम अस्थिरता आयातकों, निर्यातकों और कर्ज़दारों को सस्ते में बचाव करने देती है, जो व्यापार पर निर्भर अर्थव्यवस्था के लिए सचमुच का कल्याणकारी लाभ है।

 

भारतीय रिज़र्व बैंक की मौजूदा रणनीति में इसकी जगह

व्यवहार में भारतीय रिज़र्व बैंक पहले से ही इसका एक रूप अपनाता है। वह कहता है कि वह किसी विशेष स्तर को लक्ष्य नहीं बनाता और केवल अत्यधिक अस्थिरता रोकने के लिए कार्रवाई करता है। वह लंबे समय से "हवा के विरुद्ध झुकता" रहा है: जब पूँजी की आवक बढ़ती है तो डॉलर खरीदता है, और जब पूँजी के बाहर जाने से बेतरतीब गिरावट का ख़तरा होता है तो बेचता है। वह विनिमय दर और रुपये की तरलता, दोनों को आकार देने के लिए तत्काल बाज़ार के सौदों, वायदा स्थितियों और खरीद-बिक्री की अदला-बदली का उपयोग करता है। हस्तक्षेप के आँकड़ों को कुछ विलंब से सार्वजनिक करने से भी पारदर्शिता कुछ हद तक आ जाती है। इसलिए यह प्रस्ताव कोई नया उपकरण कम और मौजूदा व्यवहार का अधिक व्यवस्थित, नियम जैसा और सार्वजनिक रूप से समझने योग्य रूप ज़्यादा है। यही इसका आकर्षण है, और यही इसका जोखिम भी, क्योंकि विवेकाधीन निर्णय को दिखाई देने वाली दिनचर्या बना देने से बाज़ार की प्रतिक्रिया बदल जाती है।

 

आपत्ति: निवल स्थिति और आपसी कटौती की सीमाएँ

संदेहवादी गणित से शुरुआत करते हैं। यदि खरीद और बिक्री लगभग एक-दूसरे को काट दें, तो रिज़र्व बैंक की निवल विदेशी मुद्रा स्थिति शायद ही बदलती है। भंडार स्थिर रहता है, और रुपये की तरलता पर टिकाऊ असर लगभग शून्य होता है। पोर्टफ़ोलियो-संतुलन की सोच के अनुसार, मुद्रा का स्तर परिसंपत्तियों की सापेक्ष आपूर्ति और चालू खाते, पूँजी प्रवाह, ब्याज दरों के अंतर तथा तेल की कीमतों जैसे बुनियादी कारकों से तय होता है। जो सौदे आपस में कट जाते हैं, वे इन्हें नहीं हिला सकते। मुनाफ़ा भी पक्का नहीं है। औसत की ओर लौटना कोई प्रकृति का नियम नहीं है, और लगातार जारी गिरावट में "गिरावट पर खरीदने" का मतलब गिरती हुई परिसंपत्ति जमा करना है। जब यह काम कर भी जाए, तब भी डॉलर रखने की क़ीमत रुपये की ब्याज दरों के रूप में छूटे हुए अवसर की होती है, और उन्हें खरीदने से रुपये बाज़ार में आते हैं जिन्हें और अधिक लागत पर सोखना पड़ सकता है। मुनाफ़ा तभी वास्तविक है जब रुपया किसी स्थिर आधार के इर्द-गिर्द डोलता हो, तब नहीं जब वह इसलिए एक दिशा में बढ़ रहा हो कि अर्थव्यवस्था बदल रही है।

 

अपेक्षाएँ: असली उत्तोलक

बेहतर उत्तर यह है कि इस नीति को बुनियादी कारकों को हिलाने की ज़रूरत ही नहीं है, क्योंकि रोज़मर्रा की अधिकांश अस्थिरता प्रवाहों से नहीं, बल्कि अपेक्षाओं से जुड़ी होती है। यदि लोग मानते हैं कि भारतीय रिज़र्व बैंक चरम स्तरों के विरुद्ध खड़ा होगा, तो उनका अपना व्यवहार बदल जाता है: अस्थिरता बढ़ाने वाले दाँव कम होते हैं, दायरे सँकरे होते हैं, और किसी उछाल में दूसरी तरफ़ खड़े होने की इच्छा बढ़ती है। ऐसे में केंद्रीय बैंक की साख ही काम करती है, और वास्तविक हस्तक्षेप समय के साथ घट सकता है, ठीक उस अंतिम ऋणदाता की तरह जिसे शायद ही कभी ऋण देना पड़ता है। खुली दैनिक दिनचर्या यहाँ मदद करती है। जो नीति नियमित, समझी हुई और सुसंगत हो, वह धारणाओं में तालमेल बैठाती है। पेच यह है कि प्रतिभागियों को "उलझाना" और किसी पैटर्न की "खुलकर घोषणा" करना विपरीत दिशाओं में खींचते हैं। दिशा को लेकर अस्पष्टता सट्टेबाज़ी को रोकती है, पर नियम के बारे में खुलापन लोगों को उसे सीखने का न्योता देता है, और जो नियम सीखा जा सके, उसके साथ छल किया जा सकता है।

 

पूर्वानुमेय नियम का जोखिम

एक बार व्यापारी नियम समझ लें, तो वे उसके किनारों के विरुद्ध दाँव लगा सकते हैं। यदि सबको मालूम हो कि भारतीय रिज़र्व बैंक एक निश्चित क्षेत्र से ऊपर डॉलर बेचता है, तो तर्कसंगत क़दम उस क्षेत्र को परखना है, ताकि बैंक को भंडार ख़र्च करना पड़े, या उस बिंदु पर दाँव लगाना है जहाँ नियम टूटता है। मुद्राओं के इतिहास में ऐसे बचाए गए स्तरों की भरमार है जो ठीक इसलिए हमलावरों को खींच लाए कि वे दिखाई दे रहे थे, 1992 के यूरोपीय विनिमय दर तंत्र के संकट से लेकर उभरती अर्थव्यवस्थाओं के कई स्थिर दरों वाले बंदोबस्त तक। नियम-आधारित दोतरफ़ा तरीक़ा कठोर स्थिर दर से अधिक सुरक्षित है, क्योंकि वह किसी एक स्तर का बचाव नहीं करता, फिर भी सिद्धांत वही रहता है: पूर्वानुमेयता और केंद्रीय बैंक का मुनाफ़ा शायद ही कभी साथ-साथ चलते हैं। विवेक का मिश्रण, सौदों के आकार और समय में बदलाव, और तत्काल बाज़ार के सौदों के साथ वायदा खाते का उपयोग, ये सब सट्टेबाज़ों को पटकथा थमाए बिना निवारक असर बनाए रखते हैं। अत्यधिक व्यापार की भी अपनी क़ीमत है, क्योंकि बड़े और दिखाई देने वाले सौदे स्वयं ही पतले बाज़ार को अस्थिर कर सकते हैं।

 

निष्कर्ष: व्यावहारिक, पर स्थिरीकरण के रूप में नहीं, उतार-चढ़ाव को सहज बनाने के रूप में

ईमानदार निष्कर्ष यह है कि यह विचार उतार-चढ़ाव को सहज बनाने वाले उपकरण के रूप में व्यावहारिक है, और विनिमय दर के स्तर को स्थिर करने के तरीक़े के रूप में अविश्वसनीय। दोतरफ़ा दैनिक सौदे अनावश्यक शोर घटा सकते हैं, साख बना सकते हैं और सीमित दायरे वाली स्थितियों में मामूली लाभ भी दे सकते हैं, इसलिए यह भारतीय रिज़र्व बैंक के औज़ारों में उसके मौजूदा कामकाज के एक सुधरे हुए रूप में जगह पाने योग्य है। यह चालू खाते, वैश्विक डॉलर चक्रों या लगातार पूँजी के बाहर जाने को पलट नहीं सकता, और जब वे हावी हों, तब भंडार का सहारा और मौद्रिक नीति ही मुख्य बोझ उठाती हैं। आपसी कटौती का मतलब है कि यह रणनीति भंडार के लिहाज़ से सस्ती है, पर प्रभाव के लिहाज़ से सीमित भी। मुनाफ़े को उप-उत्पाद मानना चाहिए, कभी उद्देश्य नहीं, क्योंकि जो केंद्रीय बैंक व्यापारिक लाभ के पीछे पड़ जाए, वह बाज़ार में सौदे करने को समष्टि-आर्थिक स्थिरता समझ बैठने का जोखिम उठाता है। इसी विनम्रता के साथ अपनाने पर खुले तौर पर दोतरफ़ा हस्तक्षेप रुपये को उसकी दिशा सुधारने का दिखावा किए बिना, एक अधिक शांत और पूर्वानुमेय दायरे में चलने में मदद कर सकता है।