मौद्रिक नीति का छूटा हुआ आधार: क्यों दीर्घकालिक वास्तविक ब्याज दर की अपेक्षाएँ भारत में मुद्रास्फीति, निवेश और सतत आर्थिक विकास के लिए महत्वपूर्ण हैं.....

परिचय

मौद्रिक नीति की चर्चा सामान्यतः मुद्रास्फीति की अपेक्षाओं, नीतिगत ब्याज दरों, तरलता प्रबंधन तथा आर्थिक विकास के संदर्भ में की जाती है। भारतीय रिज़र्व बैंक के लचीले मुद्रास्फीति लक्ष्यीकरण ढाँचे ने मुद्रास्फीति की अपेक्षाओं को नीति निर्माण के केंद्र में सफलतापूर्वक स्थापित किया है। किंतु एक समान रूप से महत्वपूर्ण, किंतु अपेक्षाकृत उपेक्षित, कारक बचत की अपेक्षाएँ हैं। परिवार और उद्यम केवल वर्तमान ब्याज दरों पर ही प्रतिक्रिया नहीं करते, बल्कि इस बात पर भी निर्भर करते हैं कि वे भविष्य में अपनी बचत पर वास्तविक प्रतिफल कितना मिलने की अपेक्षा रखते हैं। यही अपेक्षाएँ उपभोग, वित्तीय बचत, निवेश संबंधी निर्णयों, पूंजी निर्माण तथा अंततः अर्थव्यवस्था की उत्पादक क्षमता को प्रभावित करती हैं। भारत का हालिया अनुभव इस चुनौती को स्पष्ट रूप से दर्शाता है। महामारी के दौरान असाधारण रूप से उच्च स्तर पर पहुँची घरेलू वित्तीय बचत बाद के वर्षों में घट गई, जबकि मुद्रास्फीति समय-समय पर 4 प्रतिशत के लक्ष्य से ऊपर रही। जब मुद्रास्फीति ऊँची रहती है, तब नाममात्र ब्याज दरें सकारात्मक होने के बावजूद जमा पर वास्तविक प्रतिफल कम हो जाता है अथवा नकारात्मक हो सकता है। परिणामस्वरूप परिवार वित्तीय परिसंपत्तियों में बचत करने के बजाय तत्काल उपभोग करना या सोना तथा अचल संपत्ति जैसी भौतिक परिसंपत्तियों की ओर रुख करना अधिक उपयुक्त समझते हैं। इससे उत्पादक निवेश के लिए उपलब्ध घरेलू बचत का आधार कमजोर हो जाता है। मुद्रास्फीति की अपेक्षाओं, बचत की अपेक्षाओं, निवेश की अपेक्षाओं तथा दीर्घकालिक वास्तविक ब्याज दर की अपेक्षाओं के बीच परस्पर क्रिया शक्तिशाली प्रतिपुष्टि तंत्र उत्पन्न करती है। इसलिए मौद्रिक नीति का उद्देश्य केवल वर्तमान नीतिगत ब्याज दर पर केंद्रित होना नहीं चाहिए, बल्कि भविष्य में वास्तविक प्रतिफलों के प्रति विश्वास को भी सुदृढ़ करना चाहिए। यदि दीर्घकाल में सकारात्मक वास्तविक ब्याज दरों की विश्वसनीय अपेक्षा स्थापित हो, तो इससे एक साथ बचत बढ़ सकती है, निवेश को प्रोत्साहन मिल सकता है, आपूर्ति क्षमता का विस्तार हो सकता है, मुद्रास्फीति स्थिर रह सकती है तथा दीर्घकालिक आर्थिक विकास अधिक टिकाऊ बन सकता है।

 

सैद्धांतिक आधार

आधुनिक व्यापक आर्थिक सिद्धांत इस बात पर बल देते हैं कि आर्थिक निर्णय वर्तमान परिस्थितियों की अपेक्षा भविष्य की अपेक्षाओं पर अधिक निर्भर करते हैं। फिशर समीकरण के अनुसार—

नाममात्र ब्याज दर = वास्तविक ब्याज दर + अपेक्षित मुद्रास्फीति

यदि अपेक्षित मुद्रास्फीति बढ़ जाती है जबकि नाममात्र ब्याज दर लगभग अपरिवर्तित रहती है, तो अपेक्षित वास्तविक ब्याज दर घट जाती है। ऐसी स्थिति में जमाकर्ताओं को अपनी भविष्य की बचत की क्रय शक्ति कम होने की आशंका होती है। जीवन-चक्र परिकल्पना तथा स्थायी आय परिकल्पना के अनुसार परिवार समय के साथ अपने उपभोग को संतुलित रखते हैं। भविष्य में अधिक वास्तविक प्रतिफल की अपेक्षा उन्हें वर्तमान उपभोग को स्थगित कर अधिक बचत करने के लिए प्रेरित करती है। ऋणयोग्य निधि सिद्धांत के अनुसार अधिक घरेलू बचत निवेश के लिए उपलब्ध ऋणयोग्य निधियों की आपूर्ति बढ़ाती है, जिससे बाहरी वित्तपोषण पर निर्भरता कम होती है तथा उत्पादक पूंजी निर्माण को बल मिलता है। ब्याज दरों के अपेक्षा सिद्धांत के अनुसार दीर्घकालिक प्रतिफल भविष्य की अल्पकालिक ब्याज दरों तथा मुद्रास्फीति संबंधी अपेक्षाओं को प्रतिबिंबित करते हैं। इसलिए भारतीय रिज़र्व बैंक का विश्वसनीय संचार तत्काल नीतिगत ब्याज दर बढ़ाए बिना भी दीर्घकालिक वास्तविक ब्याज दर की अपेक्षाओं को प्रभावित कर सकता है। नवीन कीन्सीय ढाँचा भी इस बात पर बल देता है कि मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ वेतन निर्धारण, मूल्य निर्धारण तथा निवेश संबंधी व्यवहार को सीधे प्रभावित करती हैं। अतः स्थिर अपेक्षाएँ मुद्रास्फीति की निरंतरता को कम करती हैं।

 

भारत का ऐतिहासिक परिप्रेक्ष्य

वर्ष 2016 में लचीले मुद्रास्फीति लक्ष्यीकरण को अपनाने के बाद से भारतीय रिज़र्व बैंक ने 4 प्रतिशत के मध्यम अवधि के मुद्रास्फीति लक्ष्य को 2 से 6 प्रतिशत के सहनशीलता दायरे के साथ बनाए रखा है। जब मुद्रास्फीति लक्ष्य के निकट रही, तब जमाकर्ताओं को सामान्यतः सकारात्मक वास्तविक प्रतिफल प्राप्त हुआ, जिससे वित्तीय बचत को प्रोत्साहन मिला। किंतु महामारी, वैश्विक आपूर्ति व्यवधानों, ऊँची वस्तु कीमतों तथा भू-राजनीतिक तनाव जैसी परिस्थितियों के दौरान मुद्रास्फीति लक्ष्य से ऊपर चली गई। खाद्य मुद्रास्फीति, ईंधन मुद्रास्फीति तथा आयातित मुद्रास्फीति ने समय-समय पर जमा पर मिलने वाले वास्तविक प्रतिफलों को कम कर दिया। महामारी के दौरान एहतियाती बचत और सीमित उपभोग के कारण घरेलू वित्तीय बचत सकल घरेलू उत्पाद के 11 प्रतिशत से अधिक तक पहुँच गई थी, किंतु बाद में मुद्रास्फीति से क्रय शक्ति घटने तथा उपभोग के सामान्य होने के साथ यह घटकर लगभग 5–6 प्रतिशत रह गई। इसी अवधि में घरेलू वित्तीय देनदारियाँ बढ़ीं, जिससे शुद्ध वित्तीय बचत ऐतिहासिक रूप से निम्न स्तर पर पहुँच गई। यद्यपि भारत आज भी सकल घरेलू उत्पाद के लगभग 30 प्रतिशत के बराबर सकल घरेलू बचत के साथ विश्व के उच्च बचत वाले देशों में शामिल है, फिर भी बचत की संरचना वित्तीय परिसंपत्तियों से हटकर भौतिक परिसंपत्तियों की ओर स्थानांतरित हुई है। यह परिवर्तन मौद्रिक नीति के लिए महत्वपूर्ण है क्योंकि उत्पादक निवेश मुख्यतः वित्तीय मध्यस्थता पर निर्भर करता है।

 

मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ और घटती बचत

लगातार ऊँची मुद्रास्फीति जमा पर मिलने वाले अपेक्षित वास्तविक प्रतिफल को कम कर देती है। मान लीजिए कि किसी परिवार को सावधि जमा पर 6.5 प्रतिशत ब्याज मिलता है, जबकि उसे अगले कुछ वर्षों में औसतन 6 प्रतिशत मुद्रास्फीति रहने की अपेक्षा है। ऐसी स्थिति में अपेक्षित वास्तविक प्रतिफल केवल—

6.5 − 6 = 0.5 प्रतिशत

रह जाता है। यदि मुद्रास्फीति की अपेक्षा बढ़कर 7 प्रतिशत हो जाए, तो अपेक्षित वास्तविक प्रतिफल नकारात्मक हो जाएगा। ऐसी परिस्थितियों में परिवार वित्तीय बचत के बजाय तत्काल उपभोग या भौतिक परिसंपत्तियों में निवेश को प्राथमिकता देने लगते हैं। वित्तीय बचत में कमी से बैंकों की जमा वृद्धि धीमी हो जाती है। जमा वृद्धि की मंदी बैंकिंग प्रणाली की उत्पादक निवेश को वित्तपोषित करने की क्षमता को सीमित करती है, जब तक कि वह अधिक लागत पर धन एकत्र न करे। परिणामस्वरूप आपूर्ति क्षमता का विस्तार धीमा पड़ जाता है। जब उत्पादक क्षमता की वृद्धि मांग की तुलना में धीमी होती है, तब मुद्रास्फीति अधिक समय तक बनी रहती है। इस प्रकार ऊँची मुद्रास्फीति स्वयं बचत की अपेक्षाओं को कमजोर करती जाती है।

 

मुद्रास्फीति–निवेश प्रतिपुष्टि चक्र

ऊँची मुद्रास्फीति भविष्य की उत्पादन लागतों को लेकर अनिश्चितता उत्पन्न करती है। इससे व्यवसायों के लिए भविष्य की लाभप्रदता का आकलन कठिन हो जाता है। अपेक्षित मुद्रास्फीति भविष्य की इनपुट लागतों की स्थिरता पर भी विश्वास को कमजोर करती है। भले ही अल्पकालिक उधारी लागत अपेक्षाकृत कम बनी रहे, फिर भी कंपनियाँ दीर्घकालिक निवेश को स्थगित कर सकती हैं क्योंकि भविष्य के नकदी प्रवाह अधिक अनिश्चित हो जाते हैं। इससे पूंजी निर्माण धीमा पड़ता है। निवेश की गति कम होने से विनिर्माण, परिवहन, कृषि, आवास और अवसंरचना की क्षमता का विस्तार विलंबित होता है। आपूर्ति की धीमी वृद्धि अंततः मुद्रास्फीति को और अधिक स्थायी बना देती है। इस प्रकार मुद्रास्फीति ऐसी परिस्थितियाँ उत्पन्न करती है जो स्वयं उसे बनाए रखती हैं।

 

दीर्घकालिक वास्तविक ब्याज दर की अपेक्षाओं की भूमिका

यहीं अपेक्षाओं का महत्व स्पष्ट होता है। यदि भारतीय रिज़र्व बैंक यह विश्वसनीय संकेत दे कि मौद्रिक नीति दीर्घकाल में सकारात्मक वास्तविक ब्याज दर बनाए रखेगी तथा मुद्रास्फीति को धीरे-धीरे 4 प्रतिशत के लक्ष्य तक वापस लाएगी, तो परिवारों को विश्वास होगा कि भविष्य में उनकी जमा राशि अपनी क्रय शक्ति बनाए रखेगी। अधिक वास्तविक प्रतिफल की अपेक्षा वर्तमान में ही वित्तीय बचत को बढ़ावा देती है। बैंकों को अधिक जमा प्राप्त होती है। घरेलू बचत में वृद्धि से दीर्घकालिक वित्तपोषण संबंधी बाधाएँ कम होती हैं। निवेश के लिए संसाधन अधिक आसानी से उपलब्ध होने लगते हैं। बढ़ा हुआ निवेश उत्पादक क्षमता का विस्तार करता है। अधिक आपूर्ति अंततः मुद्रास्फीति के दबाव को कम करती है। स्थिर मुद्रास्फीति भविष्य के वास्तविक प्रतिफलों के प्रति विश्वास को और मजबूत करती है। इस प्रकार अर्थव्यवस्था धीरे-धीरे एक सद्गुण चक्र में प्रवेश करती है। महत्वपूर्ण बात यह है कि इसके लिए आवश्यक नहीं कि वर्तमान नीतिगत ब्याज दरों में तीव्र वृद्धि की जाए। भविष्य की मौद्रिक अनुशासन संबंधी विश्वसनीय अपेक्षाएँ ही दीर्घकालिक प्रतिफलों को तुरंत प्रभावित कर सकती हैं।

 

क्यों निम्न अल्पकालिक वास्तविक ब्याज दरें भी निवेश का समर्थन कर सकती हैं

यदि अल्पकाल में अपेक्षाकृत अनुकूल वास्तविक ब्याज दरें बनाए रखते हुए साथ ही दीर्घकाल में उच्च वास्तविक प्रतिफल की अपेक्षाओं को विश्वसनीय बनाया जाए, तो संतुलित परिणाम प्राप्त किए जा सकते हैं। अल्पकालिक उधारी लागत चालू निवेश परियोजनाओं के लिए अनुकूल बनी रहती है। दूसरी ओर, दीर्घकालिक वास्तविक प्रतिफल की अपेक्षाएँ परिवारों को अधिक बचत करने के लिए प्रेरित करती हैं। बढ़ी हुई बचत ऋणयोग्य निधियों की आपूर्ति बढ़ाती है। दीर्घकालिक वित्तपोषण अधिक सुलभ हो जाता है। भले ही अस्थायी अनिश्चितता के कारण कुछ परियोजनाओं का वर्तमान शुद्ध मूल्य कम प्रतीत हो, फिर भी अधिक घरेलू बचत वित्तपोषण संबंधी जोखिमों को कम करती है और समय के साथ निवेश की परिस्थितियों को बेहतर बनाती है। इस प्रकार प्रतीत होने वाला विरोधाभास समाप्त हो जाता है। दीर्घकालिक वास्तविक ब्याज दर की उच्च अपेक्षाएँ वित्तीय बाजार के दोनों पक्षों को सुदृढ़ करती हैं। वे बचत बढ़ाती हैं और साथ ही निवेश के लिए उपलब्ध दीर्घकालिक वित्त को भी मजबूत करती हैं।

 

समष्टि मांग, बचत और आपूर्ति

पहली दृष्टि में अधिक बचत से ऐसा प्रतीत हो सकता है कि समष्टि मांग घट जाएगी क्योंकि परिवार वर्तमान में कम उपभोग करेंगे। किंतु व्यापक आर्थिक विश्लेषण उपभोग मांग और निवेश मांग के बीच स्पष्ट अंतर करता है। कम उपभोग तत्काल मुद्रास्फीति के दबाव को सीमित करता है। दूसरी ओर, अधिक वित्तीय बचत उत्पादक निवेश को वित्तपोषित करती है। निवेश व्यय स्वयं समष्टि मांग का एक महत्वपूर्ण घटक है। इसलिए यद्यपि घरेलू उपभोग में कुछ कमी आ सकती है, निवेश व्यय बढ़ जाता है। समय के साथ पूंजी निर्माण उत्पादकता बढ़ाता है और समष्टि आपूर्ति का विस्तार करता है। परिणामस्वरूप मांग की संरचना अधिक स्वस्थ बनती है। उपभोग धीरे-धीरे मुद्रास्फीति अथवा अत्यधिक ऋण पर निर्भर होने के बजाय बढ़ती उत्पादकता से उत्पन्न आय पर आधारित होने लगता है। परिणामस्वरूप दीर्घकाल में समष्टि मांग अधिक टिकाऊ रूप से बढ़ती है, जबकि मुद्रास्फीति घटती रहती है।

 

उदाहरणात्मक आँकड़े

मान लीजिए कि पहले परिदृश्य में मुद्रास्फीति की अपेक्षा 6 प्रतिशत है, जमा पर ब्याज दर 6.5 प्रतिशत है, अपेक्षित वास्तविक प्रतिफल केवल 0.5 प्रतिशत है, वित्तीय बचत सकल घरेलू उत्पाद का 5 प्रतिशत है, निवेश 30 प्रतिशत है और मुद्रास्फीति लगभग 6 प्रतिशत पर बनी रहती है। दूसरे परिदृश्य में मुद्रास्फीति की अपेक्षा धीरे-धीरे घटकर 4 प्रतिशत हो जाती है, जबकि जमा पर ब्याज दर लगभग 6.75 प्रतिशत बनी रहती है। ऐसी स्थिति में अपेक्षित वास्तविक प्रतिफल लगभग 2.75 प्रतिशत तक बढ़ जाता है। वित्तीय बचत सकल घरेलू उत्पाद के लगभग 7 प्रतिशत तक पहुँच जाती है। अधिक घरेलू बचत अतिरिक्त उत्पादक निवेश का वित्तपोषण करती है, जिससे निवेश बढ़कर लगभग 32–33 प्रतिशत तक पहुँच जाता है। अधिक उत्पादक क्षमता अंततः मुद्रास्फीति को भारतीय रिज़र्व बैंक के लक्ष्य के निकट लाने में सहायता करती है। ये आँकड़े केवल उदाहरणात्मक हैं, किंतु वे अपेक्षाओं, बचत, निवेश और मुद्रास्फीति के बीच संचरण तंत्र को स्पष्ट रूप से प्रदर्शित करते हैं।

 

वैचारिक ग्राफ

ग्राफ 1: मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ और वास्तविक जमा प्रतिफल

ग्राफ 2: वित्तीय बचत और निवेश

 ग्राफ 3: आपूर्ति विस्तार और मुद्रास्फीति

 निष्कर्ष

मौद्रिक नीति की प्रभावशीलता केवल वर्तमान मुद्रास्फीति को नियंत्रित करने पर निर्भर नहीं करती, बल्कि यह मुद्रास्फीति, बचत तथा वास्तविक प्रतिफलों के संबंध में दीर्घकालिक अपेक्षाओं को किस प्रकार आकार देती है, इस पर भी निर्भर करती है। जब परिवारों को यह अपेक्षा होती है कि ऊँची मुद्रास्फीति के कारण उन्हें लगातार कम अथवा नकारात्मक वास्तविक प्रतिफल प्राप्त होंगे, तब वित्तीय बचत कमजोर पड़ती है, निवेश के लिए उपलब्ध वित्त सीमित हो जाता है, उत्पादक क्षमता का विस्तार धीमा पड़ता है और मुद्रास्फीति अधिक समय तक बनी रहती है। इससे एक आत्म-सुदृढ़ चक्र उत्पन्न होता है जिसमें ऊँची मुद्रास्फीति बचत को कम करती है, कम बचत निवेश को बाधित करती है, कमजोर आपूर्ति मुद्रास्फीति को बनाए रखती है और लगातार ऊँची मुद्रास्फीति बचत की अपेक्षाओं को और अधिक कमजोर कर देती है। इसके विपरीत, यदि मौद्रिक नीति अल्पकाल में वित्तपोषण की अनुकूल परिस्थितियों को बनाए रखते हुए दीर्घकाल में सकारात्मक वास्तविक ब्याज दर की विश्वसनीय अपेक्षाओं को सुदृढ़ करे, तो अधिक संतुलित परिणाम प्राप्त किए जा सकते हैं। भविष्य में बेहतर वास्तविक प्रतिफल की अपेक्षा वित्तीय बचत को बढ़ाती है, घरेलू ऋणयोग्य निधियों के आधार को गहरा करती है, उत्पादक निवेश को प्रोत्साहित करती है, समष्टि आपूर्ति का विस्तार करती है तथा धीरे-धीरे मुद्रास्फीति के दबाव को कम करती है। यद्यपि अधिक बचत से अल्पकाल में घरेलू उपभोग कुछ कम हो सकता है, किंतु उसके साथ बढ़ने वाला निवेश समष्टि मांग को अधिक उत्पादक और टिकाऊ स्वरूप प्रदान करता है, जिससे दीर्घकाल में अधिक स्थिर कीमतों के साथ उच्च आर्थिक विकास संभव होता है। भारत के लिए बचत की अपेक्षाओं को मुद्रास्फीति की अपेक्षाओं के साथ समान महत्व देना संभवतः उन सबसे महत्वपूर्ण, किंतु अब तक अपेक्षाकृत उपेक्षित, माध्यमों में से एक है जिनके द्वारा भारतीय रिज़र्व बैंक व्यापक आर्थिक स्थिरता को सुदृढ़ करते हुए दीर्घकालिक आर्थिक विकास को अधिक टिकाऊ बना सकता है।