घटती बांड प्रतिफल दरें, अमेरिकी केंद्रीय बैंक की विश्वसनीयता और दीर्घकालिक अपेक्षाओं की शक्ति.....

प्रस्तावना

बांड बाज़ार प्रायः केंद्रीय बैंक द्वारा नीतिगत ब्याज दरों में औपचारिक परिवर्तन किए जाने से पहले ही बदलती हुई अपेक्षाओं पर प्रतिक्रिया देने लगते हैं। इसी कारण सरकारी बांडों की प्रतिफल दरें भविष्य की मौद्रिक परिस्थितियों का सबसे महत्वपूर्ण संकेतक मानी जाती हैं। संयुक्त राज्य अमेरिका में दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरें अक्सर तब घटने लगती हैं जब निवेशकों को यह विश्वास होने लगता है कि व्यापारिक विवाद, भू-राजनीतिक संघर्ष अथवा मुद्रास्फीति जैसे प्रमुख अनिश्चितता के स्रोत कम हो रहे हैं। सीमा शुल्क नीतियों को लेकर स्पष्टता, मध्य पूर्व में सैन्य तनाव में कमी तथा उत्साहजनक मुद्रास्फीति आँकड़े निवेशकों द्वारा माँगे जाने वाले जोखिम प्रतिफल को घटा देते हैं, जिसके परिणामस्वरूप राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरें अमेरिकी केंद्रीय बैंक द्वारा नीतिगत ब्याज दरों में परिवर्तन किए जाने से पहले ही नीचे आने लगती हैं। चूँकि बांडों की कीमतें और प्रतिफल दरें परस्पर विपरीत दिशा में चलती हैं, इसलिए प्रतिफल दरों में गिरावट से पहले से जारी बांडों की कीमतें बढ़ जाती हैं, जिससे दीर्घावधि बांड रखने वाले निवेशकों को पूँजीगत लाभ प्राप्त होता है। ये परिवर्तन केवल अल्पकाल में वित्तीय परिस्थितियों को अनुकूल नहीं बनाते, बल्कि भविष्य की मौद्रिक नीति, निवेश, मुद्रास्फीति तथा आर्थिक विकास से संबंधित अपेक्षाओं को भी प्रभावित करते हैं। बाज़ार की अपेक्षाओं और अमेरिकी केंद्रीय बैंक के संवाद के बीच यह परस्पर संबंध दर्शाता है कि आधुनिक मौद्रिक नीति केवल नीतिगत ब्याज दरों में परिवर्तन के माध्यम से नहीं, बल्कि विश्वसनीयता और अपेक्षाओं के माध्यम से भी संचालित होती है।

 

ऐतिहासिक पृष्ठभूमि

राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरों और अमेरिकी केंद्रीय बैंक की मौद्रिक नीति के बीच संबंध समय के साथ विकसित हुआ है। उन्नीस सौ सत्तर और उन्नीस सौ अस्सी के प्रारम्भिक वर्षों की उच्च मुद्रास्फीति अवधि में निवेशक दीर्घकालिक बांडों पर अत्यधिक ऊँची प्रतिफल दरों की माँग करते थे क्योंकि मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ गहराई से स्थापित हो चुकी थीं। उस समय केंद्रीय बैंक के अध्यक्ष पॉल वोल्कर के नेतृत्व में नीतिगत ब्याज दर को उन्नीस प्रतिशत से भी ऊपर ले जाया गया ताकि मूल्य स्थिरता के प्रति विश्वास पुनः स्थापित किया जा सके। जब मुद्रास्फीति लगभग चौदह प्रतिशत से घटकर उन्नीस सौ अस्सी के दशक के मध्य तक चार प्रतिशत से नीचे आ गई, तब निवेशकों का विश्वास लौटने लगा कि भविष्य में भी मुद्रास्फीति नियंत्रित रहेगी और परिणामस्वरूप दीर्घकालिक प्रतिफल दरें धीरे-धीरे कम होने लगीं।

 

वैश्विक वित्तीय संकट के बाद लगभग दो प्रतिशत के स्पष्ट मुद्रास्फीति लक्ष्य को अपनाए जाने के पश्चात अमेरिकी केंद्रीय बैंक की विश्वसनीयता दीर्घकालिक ब्याज दरों का एक अत्यंत महत्वपूर्ण निर्धारक बन गई। आर्थिक अनिश्चितता के समय—जैसे वैश्विक वित्तीय संकट, वैश्विक महामारी तथा उसके बाद उत्पन्न मुद्रास्फीति के झटकों के दौरान—राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरों में उतार-चढ़ाव मुख्यतः मुद्रास्फीति, आर्थिक विकास तथा भविष्य की मौद्रिक नीति से संबंधित बदलती अपेक्षाओं के अनुसार हुआ। वर्ष दो हजार बाईस में मुद्रास्फीति नौ प्रतिशत से अधिक पहुँचने पर अमेरिकी केंद्रीय बैंक ने नीतिगत ब्याज दर को लगभग शून्य से बढ़ाकर पाँच प्रतिशत से ऊपर कर दिया। जब दो हजार चौबीस और दो हजार पच्चीस के दौरान मुद्रास्फीति धीरे-धीरे दो प्रतिशत के लक्ष्य की ओर लौटने लगी, तब निवेशकों ने भविष्य में मौद्रिक नीति में नरमी की अपेक्षा करना प्रारम्भ कर दिया, जिससे नीतिगत ब्याज दरों में वास्तविक कटौती से पहले ही दीर्घकालिक प्रतिफल दरें घटने लगीं।

 

सैद्धांतिक आधार

अवधि संरचना के अपेक्षा सिद्धांत के अनुसार दीर्घकालिक बांड प्रतिफल दरें मुख्यतः भविष्य की अपेक्षित अल्पकालिक ब्याज दरों तथा एक अवधि प्रीमियम को प्रतिबिंबित करती हैं। जब निवेशकों को विश्वास हो जाता है कि मुद्रास्फीति के जोखिम कम होने के कारण भविष्य में अमेरिकी केंद्रीय बैंक नीतिगत ब्याज दरों को घटाएगा, तब दीर्घकालिक प्रतिफल दरें तुरंत कम हो जाती हैं।

 

फ़िशर समीकरण के अनुसार नाममात्र ब्याज दर वास्तविक ब्याज दर और अपेक्षित मुद्रास्फीति का योग होती है। यदि अपेक्षित मुद्रास्फीति घट जाती है और वास्तविक प्रतिफल स्थिर रहता है, तो नाममात्र प्रतिफल दरों में स्वाभाविक रूप से गिरावट आती है।

 

जॉन मेनार्ड कीन्स ने यह प्रतिपादित किया कि निवेश संबंधी निर्णय अस्थायी आर्थिक उतार-चढ़ाव की अपेक्षा दीर्घकालिक अपेक्षाओं पर अधिक निर्भर करते हैं। कारखानों, अनुसंधान, प्रौद्योगिकी या आधारभूत संरचना में निवेश करने वाले उद्यम कई वर्षों तक रहने वाली वित्तपोषण लागत का आकलन करते हैं, न कि केवल अल्पकालिक ब्याज दरों का। इसलिए दीर्घकालिक प्रतिफल दरों में गिरावट भविष्य की निवेश परियोजनाओं के वर्तमान मूल्य को बढ़ाती है और पूँजी निर्माण को प्रोत्साहित करती है।

 

आधुनिक मौद्रिक नीति में भविष्य संबंधी मार्गदर्शन की भी अत्यंत महत्वपूर्ण भूमिका है। अमेरिकी केंद्रीय बैंक का संवाद भविष्य की नीति के बारे में अपेक्षाओं को प्रभावित करता है, भले ही वर्तमान नीतिगत ब्याज दरों में तत्काल कोई परिवर्तन न किया जाए। यदि यह मार्गदर्शन विश्वसनीय हो, तो केवल इस विश्वास के आधार पर कि मुद्रास्फीति नियंत्रित रहेगी और भविष्य की नीति लक्ष्य के अनुरूप होगी, दीर्घकालिक उधारी लागतों में कमी आ सकती है।

 

विश्लेषण

संयुक्त राज्य अमेरिका में हाल के समय में दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरों में आई गिरावट यह दर्शाती है कि औपचारिक मौद्रिक नीति परिवर्तन से पहले ही घटती हुई अनिश्चितता वित्तीय परिस्थितियों को बेहतर बना सकती है। सीमा शुल्क संबंधी चिंताओं में कमी से आयात लागत और आपूर्ति श्रृंखला में व्यवधान की आशंकाएँ घटती हैं। इसी प्रकार ईरान से जुड़े व्यापक संघर्ष की आशंका कम होने जैसी भू-राजनीतिक परिस्थितियाँ तेल की कीमतों में संभावित तीव्र वृद्धि के जोखिम को घटाती हैं, जिससे मुद्रास्फीति के पुनः बढ़ने की संभावना कम हो जाती है। साथ ही, अनुकूल मुद्रास्फीति आँकड़े यह विश्वास मजबूत करते हैं कि मूल्य वृद्धि अमेरिकी केंद्रीय बैंक के दो प्रतिशत लक्ष्य की दिशा में आगे बढ़ रही है।

 

जब अनिश्चितता कम होती है, तब निवेशक दीर्घकालिक सरकारी प्रतिभूतियाँ रखने के बदले कम जोखिम प्रतिफल की माँग करते हैं। इससे राजकोषीय प्रतिभूतियों की माँग बढ़ती है, उनकी कीमतें ऊपर जाती हैं और प्रतिफल दरें घट जाती हैं। इस विपरीत संबंध के कारण पहले से बांड रखने वाले निवेशकों को तत्काल पूँजीगत लाभ प्राप्त होता है। उदाहरण के लिए, यदि दस वर्षीय राजकोषीय प्रतिभूति की प्रतिफल दर चार दशमलव सात प्रतिशत से घटकर चार दशमलव दो प्रतिशत हो जाए, तो पहले से जारी अधिक प्रतिफल वाले बांडों का बाज़ार मूल्य उल्लेखनीय रूप से बढ़ जाता है, विशेषकर उन बांडों का जिनकी अवधि अधिक होती है और जिनकी कीमतें प्रतिफल दरों में परिवर्तन के प्रति अधिक संवेदनशील होती हैं।

 

ये पूँजीगत लाभ पूरे वित्तीय तंत्र में संपत्ति प्रभाव उत्पन्न करते हैं। पेंशन कोष, बीमा कंपनियाँ, पारस्परिक निवेश कोष तथा वे परिवार जिनके पास राजकोषीय प्रतिभूतियाँ हैं, अपने निवेश के मूल्य में वृद्धि देखते हैं। वित्तीय संस्थानों की परिसंपत्तियाँ भी मजबूत होती हैं क्योंकि उनके पास रखे सरकारी बांडों का मूल्य बढ़ जाता है। इससे पूरे वित्तीय तंत्र में विश्वास बढ़ता है और अतिरिक्त निवेश को प्रोत्साहन मिलता है।

 

दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिफल दरों में कमी से व्यापक अर्थव्यवस्था में भी उधारी की लागत घट जाती है क्योंकि निगमित बांड, आवास ऋण, नगरपालिका बांड तथा वाणिज्यिक ऋणों की ब्याज दरें प्रायः इन्हीं राजकोषीय प्रतिफल दरों के आधार पर निर्धारित होती हैं। परिणामस्वरूप उद्योगों के लिए उत्पादन क्षमता का विस्तार, मशीनरी की खरीद, प्रौद्योगिकी में निवेश तथा नए संयंत्रों के निर्माण की लागत कम हो जाती है। परिवारों को भी कम आवास ऋण ब्याज दरों तथा टिकाऊ उपभोक्ता वस्तुओं की कम वित्तपोषण लागत का लाभ मिलता है।

 

अमेरिकी केंद्रीय बैंक का संवाद इन परिस्थितियों को और अधिक सुदृढ़ कर सकता है। भले ही वह तत्काल नीतिगत ब्याज दरों में कमी न करे, फिर भी यदि वह यह स्वीकार करे कि मुद्रास्फीति में सुधार हो रहा है और साथ ही दो प्रतिशत के लक्ष्य को प्राप्त करने एवं बनाए रखने की अपनी प्रतिबद्धता दोहराए, तो इससे बाज़ार का विश्वास और मजबूत होता है। तब निवेशक अपेक्षाकृत कम नाममात्र प्रतिफल दर स्वीकार करने के लिए अधिक तैयार हो जाते हैं क्योंकि उन्हें विश्वास होता है कि भविष्य में मुद्रा की क्रय शक्ति अपेक्षाकृत स्थिर बनी रहेगी।

 

यह प्रक्रिया अपेक्षाओं की स्वयं को सुदृढ़ करने वाली प्रकृति को दर्शाती है। घटती हुई बांड प्रतिफल दरें वित्तपोषण लागत कम करके निवेश को प्रोत्साहित करती हैं। अधिक निवेश से उत्पादन क्षमता का विस्तार होता है। बढ़ी हुई उत्पादन क्षमता समष्टिगत आपूर्ति को बढ़ाती है, जिससे अधिक वस्तुओं और सेवाओं का उत्पादन संभव होता है। अधिक आपूर्ति उत्पादन संबंधी बाधाओं को कम करती है, प्रतिस्पर्धा बढ़ाती है और मुद्रास्फीति के दबावों को घटाती है। इसके परिणामस्वरूप कम मुद्रास्फीति निवेशकों की उन प्रारम्भिक अपेक्षाओं की पुष्टि करती है जिनके कारण प्रतिफल दरों में गिरावट आई थी।

 

यह सकारात्मक चक्र तब सबसे प्रभावी होता है जब केंद्रीय बैंक की विश्वसनीयता मजबूत होती है। अमेरिकी केंद्रीय बैंक द्वारा बार-बार मुद्रास्फीति को दो प्रतिशत के लक्ष्य की ओर वापस लाने में मिली सफलता जनता के विश्वास को सुदृढ़ करती है कि भविष्य में भी मुद्रास्फीति लक्ष्य के निकट बनी रहेगी। परिणामस्वरूप उद्योग एहतियात के तौर पर कीमतें बढ़ाने से बचते हैं, श्रमिक दीर्घकालिक वेतन वृद्धि की माँगों को संयमित रखते हैं तथा निवेशक दीर्घकालिक प्रतिभूतियों पर कम मुद्रास्फीति प्रतिपूर्ति की माँग करते हैं।

 

इतिहास भी विश्वसनीयता के महत्व को स्पष्ट करता है। जब मुद्रास्फीति की अपेक्षाएँ दृढ़ता से नियंत्रित रहीं, तब दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिफल दरें नीतिगत ब्याज दरों में कटौती से पहले ही घटने लगीं क्योंकि निवेशकों को विश्वास था कि अमेरिकी केंद्रीय बैंक मूल्य स्थिरता बनाए रखने के लिए प्रतिबद्ध है। इसके विपरीत, उन्नीस सौ सत्तर के दशक में जब यह विश्वसनीयता कमजोर हुई, तब अस्थायी नीतिगत परिवर्तनों के बावजूद दीर्घकालिक प्रतिफल दरें ऊँची बनी रहीं क्योंकि निवेशकों को लगातार ऊँची मुद्रास्फीति की आशंका थी।

 

हाल की बाज़ार परिस्थितियाँ भी इसी तथ्य को दर्शाती हैं। जैसे-जैसे मुद्रास्फीति के आँकड़ों में सुधार हुआ और भू-राजनीतिक अनिश्चितता घटी, वैसे-वैसे दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिफल दरें नीचे आईं, जबकि नीतिगत ब्याज दरें अभी भी अपेक्षाकृत ऊँचे स्तर पर बनी रहीं। निवेशकों ने अनुमान लगाया कि भविष्य में आर्थिक परिस्थितियाँ ऐसी होंगी जिनसे मौद्रिक नीति में नरमी उचित होगी। इसलिए प्रतिफल दरों में यह गिरावट केवल भविष्य की कम नीतिगत ब्याज दरों की अपेक्षा नहीं थी, बल्कि यह इस बढ़ते विश्वास का भी संकेत थी कि आने वाले वर्षों में मुद्रास्फीति नियंत्रित रहेगी।

 

इस प्रकार दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिफल दरों और नीतिगत ब्याज दरों का संबंध एक साथ नहीं बल्कि क्रमिक रूप से विकसित होता है। वित्तीय बाज़ार नई सूचनाओं को तुरंत दीर्घकालिक प्रतिफल दरों में समाहित कर लेते हैं, जबकि अमेरिकी केंद्रीय बैंक पर्याप्त आर्थिक प्रमाणों का सावधानीपूर्वक मूल्यांकन करने के बाद ही नीतिगत निर्णय लेता है। परिणामस्वरूप प्रतिफल दरों में गिरावट अक्सर नीतिगत ब्याज दरों में कमी से पहले दिखाई देती है क्योंकि निवेशक अपेक्षाओं के आधार पर तुरंत प्रतिक्रिया देते हैं जबकि नीति निर्माता अधिक सतर्कता से आगे बढ़ते हैं।

 

फिर भी अमेरिकी केंद्रीय बैंक बांड बाज़ार की गतिविधियों पर निरंतर ध्यान देता है। यदि दीर्घकालिक प्रतिफल दरों में लगातार गिरावट आर्थिक कमजोरी के बजाय बेहतर मुद्रास्फीति संभावनाओं का संकेत देती है, तो इससे केंद्रीय बैंक को यह अतिरिक्त विश्वास मिलता है कि वित्तीय परिस्थितियाँ भविष्य में मौद्रिक नीति के सामान्यीकरण के अनुकूल हैं। यदि बाज़ार की अपेक्षाएँ दो प्रतिशत के मुद्रास्फीति लक्ष्य के अनुरूप बनी रहती हैं, तो भविष्य में नीतिगत ब्याज दरों में कमी की संभावना बढ़ जाती है और यह परिवर्तन मुद्रास्फीति संबंधी अपेक्षाओं को अस्थिर किए बिना किया जा सकता है।

 

निष्कर्ष

संयुक्त राज्य अमेरिका में हाल के समय में दीर्घकालिक राजकोषीय प्रतिभूतियों की प्रतिफल दरों में आई गिरावट यह दर्शाती है कि वित्तीय बाज़ार बेहतर आर्थिक परिस्थितियों, कम होती भू-राजनीतिक अनिश्चितता, व्यापारिक तनाव में कमी तथा अनुकूल मुद्रास्फीति संकेतकों पर पहले ही प्रतिक्रिया देने लगते हैं। चूँकि बांडों की कीमतें और प्रतिफल दरें विपरीत दिशा में चलती हैं, इसलिए पहले से बांड रखने वाले निवेशकों को उल्लेखनीय पूँजीगत लाभ प्राप्त होता है और आधिकारिक मौद्रिक नीति परिवर्तन से पहले ही वित्तीय परिस्थितियाँ बेहतर होने लगती हैं। कम दीर्घकालिक प्रतिफल दरें उधारी लागत घटाती हैं, उत्पादक निवेश को प्रोत्साहित करती हैं, समष्टिगत आपूर्ति का विस्तार करती हैं तथा समय के साथ मुद्रास्फीति के दबावों को कम करने में सहायता करती हैं। अमेरिकी केंद्रीय बैंक का संवाद इस पूरी प्रक्रिया में केंद्रीय भूमिका निभाता है क्योंकि वह दो प्रतिशत के दीर्घकालिक मुद्रास्फीति लक्ष्य के प्रति विश्वास को मजबूत करता है। विश्वसनीय भविष्य संबंधी मार्गदर्शन अपेक्षाओं को स्थिर करता है, बाज़ार के व्यवहार को मौद्रिक नीति के उद्देश्यों के अनुरूप बनाता है और एक ऐसा सद्गुणी चक्र उत्पन्न करता है जिसमें कम मुद्रास्फीति अपेक्षाएँ प्रतिफल दरों को घटाती हैं, निवेश को बढ़ावा देती हैं, उत्पादन क्षमता का विस्तार करती हैं और अंततः मूल्य स्थिरता को और अधिक सुदृढ़ करती हैं। इस दृष्टि से दीर्घकालिक बांड बाज़ार आधुनिक मौद्रिक नीति के प्रसारण का प्रारम्भिक माध्यम बन जाता है, जहाँ प्रतिफल दरों में गिरावट प्रायः नीतिगत ब्याज दरों में वास्तविक कमी से पहले दिखाई देती है क्योंकि बाज़ार की अपेक्षाएँ आधिकारिक नीतिगत निर्णयों से पहले ही समायोजित हो जाती हैं।